年四季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得
自年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，年二季度虽有所企稳，但三季度下行速度加快。9月欧元区制造业PMI为45.7，维持全球主要经济体中 水平。经济增速方面，欧元区经济增速自年初开始与美国走势分化；随着美国经济增速回落，美欧经济增速开始收敛，但两者之间的差距仍然不小，Q2美欧经济增速之差由Q1的0.58%扩大为0.97%。分结构看，欧元区景气度在Q3再度下行与德国、意大利等欧元区大国的景气度大幅下行有关，而法国景气度相对较强。在经济整体下行且分化加剧的大背景下，欧央行在9月决定下调隔夜存款利率至-0.5%，超宽松政策再度来临。
我们对四季度欧元区经济前景仍然不乐观，特别是在美国对欧盟加大关税制裁的背景下。预计欧央行的超宽松货币政策也难以在短期给欧元区经济带来持续显著的提振。在年金融危机与年欧债危机爆发之后，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，欧元区经济已形成对量化宽松政策的依赖。考虑到欧央行继续下调基准利率的空间非常有限，所以四季度欧元区经济料仍将延续弱势。另外，英国脱欧僵局也将压制英国与欧元区的经济前景。尽管欧盟已允许英国修改部分脱欧草案条例，但约翰逊目前仍未拿出像样的方案，且方案要获得欧盟与英国议会通过的难度也很大，考虑到本月底是英国脱欧的原定最终期限，仍在僵持中的英国脱欧进程也将在本月带来更大的不确定性与冲击。
若英国与欧盟无法在本月达成新的脱欧协议并获得英国议会与欧盟议会通过，且英国脱欧时限未获得延长，那么英国极可能发生无协议脱欧，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；外围需求回落、美国关税施压、地缘局势升温等外部因素无法消弭。尽管欧央行已降息至负利率，但欧元区经济四季度的前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受脱欧谈判冲击仍会大幅波动。
·日本经济
年三季度，受外围经济下行的冲击，日本出口增速走势延续此前的疲软态势，同比增速自年12月至今一直为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也表现疲弱，位于荣枯线以下窄幅波动，9月为48.9%，持平于年2月的低位；服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀在4月达到年内高位后持续下行，9月重新回到0.5%以下的水平，经济内生动力明显缺乏。
与制造业景气度同处于荣枯线下方的美欧发达经济体相比，日本9月制造业景气度高于美欧，显示日本经济相对美欧仍具备一定的韧性。从结构上看，日本经济当前主要依赖私人消费支撑，而投资与出口则给日本经济带来较大下行压力。从二季度经济数据可以明显看出，私人消费当季同比达0.9%，显著高于前值0.5%；而投资与出口同比分别为0.4%与-2.8%，均显著低于前值。
值得担忧的是，日本从年10月1日起将消费税率从此前的8%提高至10%，该举措将给日本经济当前的 支撑——私人消费带来显著打击。在投资与出口持续疲软的态势下，消费税率的不降反升将大幅提升日本经济在四季度出现加速下行的概率。另外，美日贸易协定的签署对日本当地畜牧业与种植业的打击可能超过对日本汽车相关工业部门的利好。
在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行。日央行也将继续维持宽松货币政策。在美元指数高位小幅回落的背景下，四季度美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激剧烈震荡，震荡中枢料将维持在-之间。·新兴经济体欧美日英等发达经济均走弱给新兴经济体带来了严峻的外部冲击，出口市场的萎缩加上负利率债券泛滥下的资金风险偏好的急剧下滑，新兴市场恐难以依赖自身的高增长潜力进行外部融资。四季度新兴市场将继续面临严峻的外部环境与经济走势。与可以通过管制垄断性出口资源的巴西、印尼、马来西亚等资源国相比，印度、墨西哥等工业国经济下行趋势更加明显，这主要是由于现阶段工业国在资本外流与外需疲弱背景下受到冲击更大所致，其中外资依赖度较低的国家（比如：中国）相对稳健。考虑到美元指数四季度可能小幅回落但下行空间有限，新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。
在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，大多新兴经济体启动了货币宽松的政策周期，只有中国尚未开启降息周期，这也说明中国在新兴经济体中具备相对较好的基本面与较充裕的政策空间。亚洲新兴市场在全球仍具有相对较好的发展机遇。
3．趋势二：全球范围不确定性升温
年三季度，全球经济政治局势延续了此前的升温态势，不确定性加剧，可以从两条主线分别跟踪。一是发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，这引发了包括英国首 翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；二是全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。
3.1英国脱欧立场强硬，美国两党博弈升级随着年7月24日鲍里斯·约翰逊正式成为英国首相，英国脱欧局势发生了显著变化。特丽莎·梅时代英国政府采取的方案是与欧盟达成一致意见，并努力将该意见形成的草案在英国议会表决通过。特丽莎·梅的脱欧草案能够大幅减轻英国脱欧对英国与欧盟的经贸冲击，但在北爱尔兰边界等政治问题上无法满足英国部分团体的需求，从而导致草案三番五次被英国议会阻止通过。而约翰逊上台后采取了迥然不同的策略，其大力推行强硬脱欧计划，将矛头针对欧盟，逼迫欧盟在爱尔兰边境等关键问题上让步，并坚持年10月31日脱欧截止日期不动摇。近期，欧盟已有所松口，同意英国政府拿出新的解决方案，约翰逊政府也确实拿出了针对爱尔兰边境问题的折衷方案——建立一个覆盖所有商品的全岛监管区，但欧盟对此并不满意，主要原因是该方案侵犯了欧盟作为统一市场的权益。目前形势看，尽管英欧双方沟通已较之前有所进展，但距离达成协议仍相去甚远，10月底达成脱欧协议的概率并不高，无协议脱欧仍存可能性。即将于10月17-18日举行的欧盟峰会将成为观察英国脱欧进展的关键窗口。
在大西洋(3.,-0.04,-1.31%)的另一边，美国政坛在9月下旬掀起了一场吸引力不亚于英国脱欧的风波。在任总统特朗普遭弹劾调查，成为美国历史上第三位遭弹劾的总统。该事件源起特朗普与乌克兰总统的一通电话，又被称为“电话门”。尽管特朗普承认了将美国对乌克兰进行军事援助作为筹码，以要求乌克兰对拜登及其儿子进行反腐败调查，但是该事件并不足以使得特朗普连任失败或直接下台。一方面，美国历史上在特朗普之前仅有两位总统遭到弹劾，但弹劾均未成功；另一方面，对总统的弹劾需要众议院过半议员赞成以及参议院超过三分之二的议员同意，考虑到当前共和党控制了参议院的多数席位，所以弹劾通过国会的概率极低。民主党发起对特朗普的弹劾调查更多是出于针对其要求乌克兰调查拜登及其儿子的应对之策，是美国两党博弈升级的显性化体现，也是美国社会分化加剧在政党博弈上的体现。从预期结果上看，针对特朗普的弹劾最终可能 的反而是民主党本身。此前，民主党在对特朗普及其团队的攻击之后都被证伪，选民已对民主党此类行径产生厌恶，此次弹劾调查的发起更是有包庇民主党候选人拜登以及维护政党自身利益的嫌疑，从拜登的支持率在该事件曝光后大幅下行可以看出选民对针对特朗普的弹劾调查并不太过在意。若弹劾调查最终还是没有拿出过硬的证据，年大选可能成为民主党再次折戟沉沙的一战。而特朗普一旦连任成功，未来几年全球经济政治局势可能继续动荡。 3.2贸易摩擦蔓延升级，中东地缘局势升温 美国挑起的贸易摩擦仍在持续蔓延。 在三季度经历了较大波折。美方首先在8月初宣布对自华进口的约亿美元商品加征10%关税，而后在中方作出对自美进口的约亿美元商品加征10%、5%不等关税的反制之后，又于8月24日宣布将提高对约亿美元中国输美商品加征关税的税率各5个百分点。其中：对自华进口的亿美元关税税率由原定的10%提高至15%，分年9月1日、年12月15日两批实施；对亿美元关税税率从25%提高到30%征求公众意见，并于年10月1日生效。就在中美贸易摩擦愈演愈烈之际，特朗普在8月底举行的G7峰会上关于中美经贸团队进行电话沟通的表态给贸易摩擦降温，之后中方也表达了缓和的态度。10月10-11日，中美经贸团队将举行新一轮经贸磋商，在美国特朗普深陷“电话门”弹劾的背景下，中美达成局部领域的临时协议的可能性在上升。 即使中美在四季度就贸易谈判取得了突破性进展甚至签署了经贸协议，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经济政治局势将面临继续升级的风险。 除了中美贸易摩擦之外，韩日经贸摩擦仍在持续，美国对欧盟也升级了贸易制裁。10月初，美国宣布对欧盟的喷气式客机将征收10%的关税，对爱尔兰和苏格兰威士忌，以及其他成员国的部分农产品和工业品关税将征收25%的关税。这显著升级了美欧贸易摩擦，给即将举行的美欧贸易谈判也带来了阴影。 贸易摩擦已严重打击了全球经济增长前景。贸易摩擦导致进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，通过这三大渠道，贸易摩擦给全球经济前景带来了压制。 贸易摩擦蔓延升级对金融市场的影响主要反映为美债长端收益率显著下行与美股波动率显著提升两个方面。虽然美联储已连续降息两次，但3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号仍然延续。同时，全球股市波动持续剧烈；人民币、欧元、日元、印度卢比等兑美元汇率随着贸易谈判的波折而起伏不定。 在美国主导的贸易争端仍可能蔓延的背景下，全球经济前景担忧恐在四季度继续加深，金融市场也可能在四季度延续动荡。中东方面，沙特油田及炼油设备遭无人机袭击导致油价飙涨，中东地缘局势迅速升级。但是，在沙特迅速恢复炼油产能以及美、沙、伊三方发出缓和表态后，该事件对金融市场以及地缘政治局势的影响暂且过去。但是，在伊朗核问题仍然待解的情况下，美国、沙特、伊朗三方任何一方出现过激举动均会迅速点燃中东“火药桶”，甚至土耳其、以色列等国家的煽风点火也可能导致中东局势的超预期升级。四季度，中东局势仍可能出现升温态势，进而给全球原油市场带来意外冲击。另外，朝美谈判近期出现裂痕，未来朝鲜半岛局势的走向也出现了较大不确定性。
专栏
专栏2：黄金价格的顶部来临了吗？ 黄金价格自年8月中旬触底后开始了超过一年的上涨行情。在全球经济下行叠加贸易摩擦蔓延升级的背景下，各类资产收益率大多为负，金价的持续大幅上涨吸引了市场的极大 按照通行的分析框架，金价与美国实际利率走势反向，判断金价能否继续上行以及上行的空间如何，关键在于判断美国实际利率是否还有继续下行的可能与空间。 由于美国名义利率已处于历史低位，继续下行虽有空间，但也已经不大；而在全球经济下行大势下，美联储对持续降息的态度仍偏审慎，通胀水平大幅提升的概率也不太大。从这个角度看，美国实际利率回落的可能空间有限，似乎说明金价难以继续上行，且有回落压力。 从金价与美国实际利率走势的历史情况看，虽然金价的阶段高（低）位与美国实际利率的阶段低（高）位相对应；但是，拉长周期看，金价在较长时期内的 （低）位往往不能与美国实际利率的 （高）位相对应。这说明，金价与美国实际利率反向的规律仅在中短期适用，而金价在中长期除了受美国实际利率的影响，还有其他的影响因子。1、中长期金价的其他影响因子——美元指数与央行行为 在我们团队年4月16日发布的报告《宏观研究框架系列（六）：为什么我们当前看好黄金？——一个研判黄金价格走势的分析框架》中，我们对金价的影响因素进行了梳理分析与归纳。剔除通胀率、名义利率等与实际利率密切相关的因子，在中长期能对金价产生显著影响的有两大因子——美元指数与央行行为。 美元指数与金价一般呈反向走势，且在中长期该规律较短期更加明显。另外，央行持续购买或抛售黄金的行为也会对金价产生显著影响。 从央行行为看，当前以美元为中心的全球货币体系正面临严峻考验，包括美元金融霸权、货币政策失灵、负利率时代降临等一系列问题导致非美诸国大多有寻求欧元、日元、英镑、人民币等非美货币进行对接的动机，同时新兴大国也有意推行本币的国际化，这需要大量的黄金储备作为基础。另外，在全球经济下行且美元指数即将高位回落的背景下，各国央行也有增持非美货币与黄金来稳定外汇储备的需求。上述因素导致了各国（特别是新兴大国）央行对黄金的持续增持，这也将给金价带来较大的上行动力。 综合来看，美国实际利率在中短期下行空间有限导致金价在中短期缺乏可观的上行空间，但是美元指数即将迎来长周期牛熊转换的节点，加上各国央行对黄金的持续大量增持，黄金价格在中长期可能有较大的上行动力，上涨空间不可低估。所以可以得出金价短期见顶但中长期尚未见顶的结论。尽管金价在短期遇到了一定程度的调整，但仍具有较佳的中长期配置价值。4．趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底 年初至今，中国宏观经济运行呈现平稳下行的态势。在逆周期调控政策前移发力的情况下，一季度经济短暂企稳；而随着需求端弱势的延续，二季度经济再度显现疲软态势；前两个季度GDP增速分别录得6.4%和6.2%。进入三季度，7、8两月经济数据的表现均不尽如人意，工业、投资、消费等数据延续回落态势，显示经济下行压力仍然较大；即便当前9月高频和 数据呈现一定韧性，也难以扭转整体经济的回落趋势。与此同时，逆周期调控政策密集出台：央行通过LPR改革引导实体融资利率下行，并启动全面降准+定向降准；财政部提前下发年地方专项债额度，并可能通过调度库款提前使用；国务院发布促消费20条措施，旨在拉动多领域的消费增长。但本轮逆周期调控政策侧重通过深化改革的方式来优化存量结构（LPR改革），致力于通过供给端和中长期发挥作用；而需求端政策（货币宽松、房地产调控等）则相对审慎和收敛。 因此，经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长仍将呈现温和向下的态势。预计三、四季度GDP增速分别为6.1%和5.9%，全年GDP增速6.2%左右。4.1总需求延续弱势， 从需求端来看，当前投资、消费与进出口方面均面临不同程度的压力，四季度出现显著改善的概率并不大，这也与当前市场对宏观经济的普遍认知相一致。其一，固定资产投资受房地产开发投资下行与制造业投资低迷的拖累，基建投资改善的幅度目前低于市场预期；其二，消费尽管受到政策的大力支持，但当前效果尚未显现，主因居民杠杆率的高企限制了其进一步加杠杆的意愿，四季度最为乐观的情况是勉力维稳；其三，出口一方面受到全球经济快速下行的拖累，另一方面仍有贸易摩擦的负面影响在逐渐发酵，净出口对经济的贡献也将减弱。 不过，从需求结构上看，市场应当 房地产行业自年初至今一直呈现出超市场预期的韧性：商品房销售累计增速在2月创2.8%的新低之后，在5-6%左右持续震荡；新开工与房地产开发投资累计同比增速从3月起呈现温和下行的态势，到8月分别仍有8.9%和10.5%的增长。在房地产调控政策并未松动，且房企融资政策不断收紧的情况下，开发商加快推盘以获得回款是商品房销售保持韧性的主要原因之一。当前市场对于房地产行业后续的降温趋势并无分歧，但就四季度短期来看，房地产销售与投资增速的回落可能依然是缓慢而温和的。其一，商品房销售增速整体回落的趋势不变，但三四线房企推盘力度的加大可能使得销售表现好于市场预期，加上各城市销售周期的不同也将平滑销售增速；其二，在融资渠道偏紧的情况下，房企倾向于加快开工而将货值转换为现金流，短期对新开工仍有一定支撑；其三，四季度存在赶工需求，可能对施工面积的增长有一定提振。总体而言，房地产开发投资增速预计回落至7-8%，剔除土地购置后的增速约为5%左右。 基建投资（包含电力）年前8个月累计增速仅为3.2%，较去年9月 点的涨幅为2.9个百分点。从资金渠道看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政，因此基建投资增长不尽如人意，受制于来自财政的多重因素：一是防范地方政府债务风险的工作仍然在推进，各地方受到存量债务压力的约束，一定程度上限制了基建投资的资金来源；二是专项债额度有限，且存在各省市结构性不均的问题，即基建需求较大的省份专项债剩余额度有限，而基建需求较小的省份专项债剩余额度较多，使得专项债资金并未能发挥到 ；三是尽管6.10专项债新规出台，允许将专项债作为项目资本金，但政策对于符合要求的项目规定较多：例如划定了“重大项目”的特定范围，而非所有基建项目均可用；再如规定了项目收益的高要求——项目收益需要在偿还专项债本息后仍然具备融资条件，这也使得能够使用专项债作为资本金的基建项目比较有限；四是财政政策尽管强调“提力增效”，但一方面受到年初预算的约束，另一方面受到今年减税降费力度较大的掣肘，出于平衡中长期财政压力的考虑，财政发力的空间也有限。上述因素在四季度仍将延续，并使得基建投资大概率继续维持温和反弹的态势。值得一提的是，政策近期的确在加大对基建投资的支持，例如提前下发年的专项债额度。尽管受制于财政预算而无法如市场期待提前发行专项债，但财政部已表态可以通过调度库款提前支付，之后再发行专项债回补，这也将对基建资金形成一定的支持。 总体而言，房地产投资向下与基建投资向上的方向已得到市场共识，但前者韧性延续的时间和后者反弹的幅度仍具不确定性，这是四季度固定资产投资增速需要重点 ，汽车消费增速有望继续改善。年四季度以来，中汽协公布的汽车销售增速已经出现罕见的连续五个季度负增长；作为占据社零近30%份额的主要分项，汽车终端消费市场的持续低迷严重拖累了整体消费表现。与此同时，年初至今政策层面出台了一系列刺激和支持汽车消费的政策，包括汽车下乡、优化新能源汽车补贴、试点放开车辆限购、繁荣二手车市场等；再结合汽车国6标准的落实推广和购置税法的实施，都能够对呵护汽车市场起到积极的作用。这样的政策背景下，三季度汽车销售增速尽管仍处于负区间，但边际上已经出现改善迹象。再考虑前期政策效应的逐步显现与年底促销季对销售的支持作用，预计汽车消费增速在四季度有望进一步改善。第二，商品房销售有韧性，支撑房地产相关消费增长。年初至今房地产相关消费（建筑建材、家具、家电）增速受到商品房销售增速回落的拖累，尤其与之联系最为密切的建筑建材类消费，年初至今一直呈现负增长。但如前文所述，各大房企在调控政策难松、融资渠道收紧的情况下，四季度可能加快推盘获取回款以缓解资金面紧张的状况，因而商品房销售有望保持一定的韧性，能够有效支撑房地产相关消费的增长。第三，原油价格基数走低，石油制品消费增速有望回稳。石油制品类消费年内主要受到油价增速回落的影响而持续走低。展望四季度，考虑到全球经济增长回落尤其是美国经济的加速下滑，原油在需求端并无有力支撑；而地缘政治冲突的不确定性有增无减，避险情绪发酵使得以原油为代表的风险资产面临回落的可能。不过，进入11月后原油价格去年同期的基数将快速走低，这将使得油价同比增速得到一定支撑；与此同时，国内石油制品消费增速也有望出现边际改善。·外贸：警惕关税滞后效益带来出口失速下滑
四季度外贸部门表现预计将延续前三季度进出口双弱的格局，且贸易顺差将进一步收窄。进口方面，国内总需求仍在缓慢向下，全球经济进一步衰弱导致大宗原材料价格亦表现疲弱，两者都决定了进口增速大概率仍将维持低迷态势。出口受到的压制则更多：其一，全球经济增长继续向下，OECD综合 指标、中国各主要贸易伙伴PMI指数、摩根大通全球PMI指数均已呈现明显衰退之势，外需的疲弱使得出口缺乏支撑。其二，人民币兑美元汇率在贬值破7之后呈现出相对平稳的走势，加上美联储已正式开启降息周期，外围相对宽松的货币政策环境减轻了人民币的贬值压力。其三，中美贸易摩擦局势仍在演变当中，中美数轮互加关税落地之后，双方首先经历“抢出口”与“抢进口”的过程，这使得加征关税的负面效应存在滞后显现的可能性。因此，到目前为止年内两轮（5月和9月）互加关税的负面效应可能将在四季度逐渐显现，并带来出口的失速下滑。总体而言，四季度出口面临的压力要大于进口，这可能导致上半年对经济边际贡献较大的“衰退式顺差”有所收窄。4.2工业或有韧性，库存周期筑底年年初至今，我国制造业PMI跌至荣枯线以下，工业增加值增速在震荡中呈现下行趋势，工业品出厂价格同比也跌至负区间，工业企业利润增速更是持续在负增长区间徘徊，工业企业景气度整体处于下行通道。不过，从库存周期的历史经验来看，我们认为本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段。
，从时间长度上看：年至今，中国的库存周期时长从最短30个月到最长47个月不等。本轮库存周期从年6月起至今，已经延续39个月；若以年8月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经超过了12个月，按照历史上弱库存周期12-17个月的下降期对照，最晚在5个月之后（即年一季度）即能够见到本轮库存周期的底部。第二，从底部水平看：至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同，其中第三轮和第五轮产成品存货增速均跌至负值，而 、二、四轮产成品存货增速仍为正值。截至年8月，工业企业产成品存货累计同比增速降至2.2%，已处于历史低位区间，即便与第三轮底部-0.76%和第五轮底部-1.9%相比，进一步走低的空间也已经比较有限。第三，从利润表现看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊8个月时间，而此前利润负增长最长的区间也仅有12个月；考虑利润增速略微 于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下，库存增速下行的空间也将较为有限。因此，本轮工业企业的去库存可能正在逐步接近尾声。
但值得一提的是，与年以来的前几轮库存周期相比，本轮始于年6月的库存周期在顶部经历了较长时间的震荡徘徊，形成了从年4月到年8月一个较长的“顶部平台”。这可能源自两方面因素的影响：一是年三四线城市的棚户区改造，使得房地产市场在调控趋严的情况下仍维持了较好的韧性，带动产业链上相关工业行业的强韧表现；二是年中美贸易摩擦加剧后，出口导向的制造业企业为“抢出口”而加快生产，一定程度上也支撑了相关行业的补库存需求。往后看，尽管我们判断本轮库存周期进入筑底阶段，工业产成品库存增速下行的空间比较有限；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间同样可能被拉长。
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