为何复制徐以升的三篇文章，因为温老师的新书，引用了这部分内容。所以，大佬推荐的内容，一定要学习。显然，徐以升的研究，比很多出来胡说的学者，要牛多了。
从“牙买加体系”进入“大西洋体系”以六家主要央行所构建起的货币互换网络为基础，笔者将当前我们新进入的国际货币体系，称为——“大西洋体系”。
在悄然无声中，国际货币体系最具有格局意义的改变已经发生。
大西洋体系
年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行把现有的临时双边流动性互换协议，转换成长期货币协议。在得到进一步通知之前，上述互换协议将持续有效。长期协议将充当稳定流动性的角色。根据美联储公告，这些互换协议在六国央行间建立起了“双边货币互换网络”（anetworkofbilateralswaplines），一旦签订双边互换协议的两家央行认为当前市场状况可以保证互换发生，那么有流动性需求的央行就可以按照协议规定获得来自其他五家央行的五种货币流动性。
在年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了“牙买加体系”时代。与布雷顿森林体系时代的主要特点——黄金基础、固定汇率、非美元货币无竞争不同，“牙买加体系”的主要特点是黄金非货币化、浮动汇率、美元主导、货币无序竞争、全球金融危机救助机制无序。~年的40年间，发生了大量的货币和金融危机，堪称人类经济史上国际货币金融体系最无序和混乱的40年。但随着如上全球主要的六家央行构建货币互换网络，这种无序和混乱，在大西洋两岸达成了妥协。
以六家主要央行所构建起的货币互换网络为基础，笔者将当前我们新进入的国际货币体系，称为——“大西洋体系”。当然，在这里，笔者把脱亚入欧、脱亚入美的日本归入“大西洋体系”。
垄断性货币互换网络
六家央行的长期货币互换协议，本质是欧、英、日、加、瑞五家央行与美联储的货币互换协议。美联储处于货币互换体系的中心位置。当今国际货币体系，美元依然处于绝对的中心位置。年的美国金融危机、欧洲债务危机，充分证明了这一点。在7月份发表的《新兴市场应测试美联储货币互换》一文中笔者论及，实际上是一个以美联储为中心的国际货币互换网络的构建，最终阻止了危机的全球蔓延。
实际上自上世纪70年代进入浮动汇率时代之后，无论是80年代拉美金融危机,还是年英镑危机、年墨西哥债务危机、年东南亚金融危机、年俄罗斯债务危机、年阿根廷债务危机等等，要么是危机国破产违约，要么是IMF在苛刻条件下救助，顶多是年美国财政部为墨西哥提供了担保。美联储一直没有出手，一直没有承担起国际中心货币所应该有的最终贷款人职能。因为美联储不承担这一角色，因为IMF救助的能力有限以及苛刻，各国最终走上了积累美元外汇储备的道路。
而年的危机则不同，美联储通过所构建起来的国际货币互换体系，直接向互换国央行、间接向全球金融体系注入美元。美联储绕开了IMF，直接承担起国际货币最终贷款人的终极角色。
可以说，在年国际货币体系就已经发生了深刻变化，只是在年这一以美联储为中心的临时的货币互换网络正式长期化，标志着国际货币体系真正格局性变革的到来。
年雷曼破产之后的金融危机，实质是全球美元流动性急剧短缺的危机，美元因此升值、美债因此上涨。在未来美联储退出量化宽松政策，则将产生可能没有那么剧烈，但将出现长期化的全球美元流动性短缺，这将产生年美元流动性短缺危机的“拉长版”的效果。六家主要央行“大西洋体系”构建，则完成了应对未来全球美元短缺的垄断性保护堤坝。
“大西洋体系”四大特征
相比~年的国际货币体系“牙买加”时代，我们已经迎来了新的“大西洋体系”的国际货币体系时代，其具有什么基本特点？
第一，在未来美元流动性收缩基本格局之下，六家主要央行的垄断体系将主导全球货币金融经济体系的大分化。进入该体系的货币、金融市场将受到流动性支持，以及国际资本评估的“危机底线溢价”，而无缘该“大西洋体系”的全球其他所有经济体，货币汇率、金融市场都将受到冲击。
第二，六家央行的六个主要国际货币，美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞郎的相互汇率，将在底线上摆脱浮动汇率的大起大落，进入“大区间、有底线浮动时代”。这因为，各国央行之间的流动性互换，实际上已经避免了汇率达到某种峰值时的货币紧缺。
第三，由于美联储通过货币互换体系为全球金融体系直接提供了高达接近亿美元的流动性，在年危机中没有发挥效力的IMF，随着“大西洋体系”的建立，其地位将进一步下降。
第四，“大西洋体系”是一个对本质上具有稀缺意义的全球流动性的垄断，在该体系内部的货币、资产都将在未来享受到国际资本对其的“垄断溢价”；而不在该垄断体系的货币、资产，未来将比“牙买加体系”时代更加无序、更加没有底线、更加动荡、更加具有体系性风险。全球金融资产的避险资产、风险资产划分逻辑，也将发生改变。
新兴市场国家应测试美联储货币互换标准
笔者目前正在推进的课题研究《国际货币体系与国际体系的“中心—次中心—外围”架构》，与“大西洋体系”的特征相符。在“大西洋体系”之下，美元（美国）处于中心位置，进入“大西洋体系”的欧元（欧元区）、英镑（英国）、日元（日本）、加元（加拿大）、瑞郎（瑞士）将具有次中心属性，“大西洋体系”之外的所有货币和经济体，则处于外围位置。
中国拥有较为庞大的外汇储备，这是中国防御未来美元短缺危机的堤坝。中国辛苦并以极高成本所构建的外汇储备防御体系，现在看来，实际上对危机的防御效力不如目前五家央行与美联储签订的长期货币互换协议。中国在“牙买加体系”下的辛苦努力，不如这五个经济体在“大西洋体系”下与美联储的一纸协议。规则的变化是最大的变化，中国与所有的新兴市场国家一样，承受着“外围”角色的被动。
但是，“大西洋体系”是不透明的。全球哪家央行有资格与美联储签订货币互换协议，是不透明的、无规则的。由于美元流动性具有全球公共品特征，非“大西洋体系”经济体的央行，应提出与美联储的货币互换申请，测试美联储的货币互换标准，也即是测试“大西洋体系”的标准。
如笔者7月份发表的《新兴市场应测试美联储货币互换》一文中建议，包括中国在内，新兴市场国家应向美联储提出货币互换申请，并利用中美战略与经济对话等双边平台、G20等国际平台，就“大西洋体系”的垄断、规则、标准提出讨论。对于外围货币、外围国家来说，应推动美联储成为全球体系的最后贷款人，而不是大西洋俱乐部的具有垄断意义的部分货币、部分经济体的最后贷款人。
谁还会是美联储的朋友，有资格加入“大西洋体系”？
（作者为第一财经研究院副院长、中国人民大学国际货币研究所研究员）
年的美国金融危机、~年的欧债危机与年布雷顿森林体系崩溃后人类在信用货币体系时代新兴市场所爆发的多次危机有什么重大不同？这些危机包括拉美债务危机、墨西哥债务危机、东亚金融危机、俄罗斯债务危机、阿根廷债务危机等。
美联储货币互换
——全球危机解决新模式
在笔者看来，有一个核心区别，即在年和~年期间，当美国之外的各主要经济体央行、商业银行紧缺美元时，没有最终发生银行体系破产和货币破产（非美国央行破产），也不是类似拉美或东亚债务危机时由国际货币基金组织IMF进行条件苛刻的救助，而是由美联储与各国央行直接进行了货币互换，将美国的美元直接互换注入到其他国家央行和银行业体系中，缓解美元短缺。
在过去的历次新兴市场、外围市场危机时，美联储从来没有直接出手过，而在年之后，美联储扮演了全球最后贷款人、全球中央银行的角色。
这给当下的新兴市场资本外流、货币贬值问题提供了一个新鲜的思路。
进入6月份以来，随着市场对美联储退出量化宽松政策预期加剧和最终确认，国际资本大幅撤离新兴市场，引发了新兴市场货币贬值、资产价格下跌等一系列问题。印度尼西亚是一个典型代表，这个国家目前外债高达亿美元，但外汇储备已降至亿美元，6月13日印尼央行意外加息，意在缓解资本外流和货币贬值局势，通过加息来挽留国际资本这是新兴市场典型的困境。6月12日，为遏制雷亚尔贬值，巴西央行则紧急取消了一项原本遏制资本流入的针对外汇衍生品、税率为1%的金融交易税，当时雷亚尔已经距年内高点贬值了近10%。
这让人想起年的亚洲金融危机。
这种应对目标和应对方式让人想起年之后众多的新兴市场危机。纵观这几十年新兴市场危机，有三种解决方式，一是自生自灭，诸如近年的津巴布韦，也诸如俄罗斯和阿根廷的违约；二是在苛刻的条件之下接受IMF的美元救助；三是年墨西哥危机，在自身外汇储备几近枯竭之后，得到美国克林顿政府财政部部长鲁宾亿美元外汇平准基金的救助。
但前文笔者所提及的及~年的美欧危机，美国之外的国家出现美元短缺危机，一种区别于以上三种解决的新方案——美联储与其他国家央行货币互换，腾空出世并最终解救了整个国际金融体系。客观地说，正是这一举措，才真正将国际金融体系挽狂澜于既倒。根据美联储资产负债表，年底危机高峰时，美联储对其他国家央行外汇互换总规模接近亿美元。
如此，在当今全球信用货币体系时代，一个以美联储为中心的国际货币互换网络，成为当前国际货币体系的新形态。
透视美联储年后的货币互换
是哪些央行得到了救助？
第一财经研究院对美联储为中心的货币互换网络进行了系统性梳理研究，并完成了名为《透视美联储与各国央行流动性货币互换》的报告。根据报告，7年后，美联储与其他央行签署双边美元互换的大体可划分为四个阶段。
第一，7年12月12日至年9月17日，美国次贷危机全面爆发之前，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行签署了双边美元互换，并3次扩大互换规模；
第二，年9月18日至年10月29日，随着雷曼兄弟破产导致次贷危机全面爆发，美联储一方面新增了与日本、英格兰、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典及挪威等主要发达国家央行的双边美元互换，而且显著扩大了互换协议规模（互换总规模增长近10倍），并随即将与欧洲、瑞士、英格兰及日本央行的互换协议规模提升至无上限；另一方面，还新增了与巴西、墨西哥、韩国及新加坡等新兴市场央行的双边美元互换；
第三，为年10月30日至年2月1日，随着次贷危机逐渐稳定下来，互换协议的未清偿余额逐渐下降；
第四，年5月9日至今，随着欧洲主权债务危机的爆发，美联储恢复了与欧洲、英格兰、瑞士、加拿大与日本央行的双边美元互换，并数次延长了协议期限。
美联储与各国央行的货币互换协议在联邦储备法第14条的授权下制定，并符合联邦公开市场委员会制定的授权、政策和程序，由纽约联邦储备银行管理。在互换交易中，美联储只与外国央行交易。该交易是结构化的，美联储不承担任何汇率风险。在交易的结算日，外国央行支付美联储使用美元的利息，这笔利息等于外国央行将美元借给本国金融机构的利息。
在具体机制上，外国央行把互换额度下的美元借给其管辖范围内的机构。外国央行有义务根据协议归还美元；美联储并不是外国央行发放给储蓄机构贷款的对手方。因此，外国央行承担其发放给管辖范围内机构贷款的信用风险。此外，美联储不必为换入的外国央行本币资金支付利息，但美联储承诺将这些外币资金存放在外国央行，而不是用于放贷或者进行投资。
有时候签订的互换规模为美联储对其他央行授信上限，从实际使用的货币互换规模来看更能说明问题。第一财经研究院进行了统计，年9月雷曼兄弟破产后，美元互换的余额由亿~亿美元一度飙升至0亿~亿美元，最高峰在年12月，达到亿美元。9年之后逐渐下降，至9年中约亿美元，9年10月至亿美元，至年2月1日，协议到期时余额只有10亿美元。而之后，欧债危机中的美元互换的使用规模仅在年底年初超过亿美元，截至年6月已经回落至亿美元以下。
其中，加拿大央行、新西兰央行、巴西央行、新加坡央行与美联储签订了货币互换，但是并没有最终使用。
谁有资格和美联储货币互换？
但笔者认为，以上均不是关键。我们需要明确的是：第一，美联储与其他经济体央行签订货币互换，是否有明确的规则、标准？第二，在年，是否有经济体央行和美联储提出签订货币互换要求，但美联储没有允许，没有允许的理由是什么？
对于第二个问题，笔者寻找到了答案。年，新兴经济体的巴西、墨西哥、韩国、新加坡等均通过了美联储的测试，但是，位于拉美的秘鲁提出了但却没有能够达成与美联储的货币互换，没有通过美联储的测试。在过去几年，除了一批发达国家，有且仅有如上四个新兴经济体通过了美联储的测试。
实际上，与美联储签订货币互换，如果规模还能够提高，甚至和瑞士央行、欧洲央行、英国央行、日本央行一样，有可能互换规模提高到无上限，就意味着，这个国家央行实际上并不需要保有巨额外汇储备；即便保有巨额外汇储备，在危机时，也没有必要出卖资产变现来应付国内市场的美元需求。与美联储的货币互换，更能有效提升市场信心。
在年，美联储实际上将全球各国央行分成了三个等级：第一个等级，是欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行，不仅能够与美联储货币互换，互换规模还可以提高到无上限；第二个等级，是澳大利亚、丹麦、瑞典、挪威、新西兰这些发达经济体央行，以及成功挤入其中的巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行，这些央行通过了美联储的测试，成功与美联储签订货币互换；第三个等级，是没有提出，或者比如秘鲁提出了但没有通过美联储的测试，未能与美联储签订货币互换。
各国央行在美联储货币互换的测试图谱里，处于哪个等级，实际上凸显了在真正的危机面前，这个国家将在多大程度上能够应付危机。
“美联储的货币互换图谱”，实际上就是一个以美联储为核心、以前述三个等级的国家央行渐次展开的国际体系图谱，在这个图谱中，等级越低的央行，应付危机的能力就越低。
美联储货币互换的不透明黑箱
回到前一小节提出的第一个问题，美联储与其他经济体央行签订货币互换，是否有明确的规则、标准？
笔者花了很大的功夫做材料梳理及访问交流，但我们并没有明确美联储关于货币互换的规则与标准。这恰恰是问题所在。美联储货币互换更像是美联储决策的一个不透明的、无公开原则的黑箱。
美联储建立与其他央行的货币互换协议并非没有先例，最早可追溯至布雷顿森林体系时期。年5月美联储最早与法国央行签订了0万美元的货币互换协议，到年5月底,美联储已同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。随后规模不断提高，至年1月达到亿美元，年中达到亿美元。但这一时期美联储与各国央行货币互换的主要目的是为了外汇市场干预筹措资金。
年9月11日的恐怖袭击事件之后的几天里，为了防止恐慌的全球蔓延、稳定金融市场，美联储紧急与欧盟央行、英格兰银行和加拿大央行签订临时性货币互换协议,期限为30天。
在目前的公开信息中，美联储与各国央行的货币互换协议在《美国联邦储备法》第14条的授权下制定，并符合联邦公开市场委员会制定的授权、政策和程序，由纽约联邦储备银行管理。
但具体的货币互换的政策和程序评估，则无从考证。外国央行提出与美联储进行货币互换，美联储有允许和否决的权力，但这一权力的评估机制却无从研究。
年，美联储否决了秘鲁向美联储申请货币互换的请求。秘鲁在年中外汇储备规模最高达到.4亿美元，到9年上半年减少到.1亿美元，是过去多年来第一次下降。秘鲁货币也出现了贬值。
新兴市场应督促美联储开放货币互换
在年东亚金融危机之后，为了预防美元流动性危机，以中国为代表的新兴经济体大肆积累外汇储备累计超过7万亿美元。
年之后的欧元区则走了另外一条道路，到年的十年欧元区并没有增加美元外汇储备。在欧元区内部，构建了泛欧自动实时总额清算快速转移系统（简称TARGET2）体系，在危机时可以通过该清算体系的透支，而不需要外汇储备来实现；在外部，欧元区则通过与美联储的货币互换应对了危机。
新兴经济体如果知道可以通过和美联储进行货币互换来应对危机，或许就不用增加那么多美元储备了。
当前，美联储明确了量化宽松政策的退出，这掀起了国际资本撤离新兴市场、回流美国的新周期。新兴经济体面临清晰的危机前景。如何前瞻性地应对资本撤离，应对可能出现的货币贬值，或者失控性撤出、失控性贬值？
从年各国央行与美联储签订的货币互换协议来看，如果新兴经济体能够与美联储签订货币互换，当不失为前瞻性预防资本流出危机、货币危机、金融危机的最重要手段。
如此，在本文中，我们正式提出如下建议：
第一，美联储应对全球各国央行公开货币互换的有关具体准则、原则、程序，并坚持中央银行的独立性，明确货币互换只涉及经济、金融领域，与政治等问题无关。
第二，今年9月G20峰会将在莫斯科召开，建议峰会主要新兴市场国家，尤其是主席国俄罗斯，包括主要新兴市场国家中国、印度、南非、阿根廷、土耳其、印度尼西亚、沙特阿拉伯等国，共同催促美联储公开有关货币互换程序，并逐步扩大美联储与新兴市场国家的货币互换。G20另两个新兴市场成员国巴西、韩国曾获得美联储货币互换资格，也应进一步催促美联储与新兴市场各国达成货币互换。
本文建议，作为全球新兴市场国家的代表，G20各新兴市场国家央行均应提出与美联储的货币互换，并来“测试”美联储的货币互换程序。如能达成该项成果，将有助于在美联储宽松政策退出背景下，新兴市场货币、金融、经济体系的总体稳定，有助于实现前几次G20峰会公报所明确的目标——“二十国集团所有成员承诺将致力于通过协调合作来实现强劲、可持续和平衡的经济增长。”
中国应主动提出亿美元货币互换
本文的第三个建议是针对中国，我们建议，中国应借7月份中美战略与经济对话之机，主动提出与美联储的货币互换，为中国在未来可能的国际资本流动大潮中，增加一层保险，并进一步加深中美关系的基础。当然，这一货币互换额度未必最终使用。
中国虽然拥有高达3.3万亿美元的外汇储备，但正如在年就拥有高达1万亿美元外汇储备的日本还和美联储提出货币互换（并最终达成无上限货币互换）一样，中国央行应主动提出和美联储的货币互换。当中国真正出现资本外流，央行需要外汇储备来应付时，拥有与美联储的货币互换，中国央行将拥有更灵活的美元头寸。
如果中国出现资本外流，中国央行需要卖出美国国债来兑付国内的美元需求。这将对美国国债市场产生影响。和中国以及新兴市场的货币互换，实际上有利于维护美国国债市场的稳定性。这对美国显然是有利的，也有利于美联储宽松政策的有序退出。
在年10月13日、14日美联储宣布与欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行货币互换无上限之前，美联储与单个央行的最高货币互换额度是与欧洲央行的亿美元、与日本央行的1亿美元。本文建议，中国央行应提出与美联储亿美元的货币互换，并在需要时，提高至无上限。中国央行应和前述几个央行一样，享有无上限货币互换的资格。
年7月，中国国务院副总理汪洋将带队到华盛顿参加第五轮中美战略与经济对话，本文建议，中方应借此时机与美联储正式提出货币互换协议。这将既有利于正常时期的人民币国际化，又有利于潜在的危机时期中国的危机应对能力提升。如果中国央行能够与欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行并列有无上限互换的资格，这还将为中美建设新型大国关系赋予重要内涵。
如果中国央行不能通过美联储的测试，显然将会给中美关系带来压力。如不能通过美联储测试，美联储需说明不能通过的原因与逻辑。
（作者为本报编委，本文部分内容选自作者参与执笔的第一财经研究院《战略观察》报告）
徐以升：美联储货币互换网络对国际货币体系的结构性影响-06-:13:17和讯网
中国新供给经济学50人论坛特邀成员、杭州华软新动力资产管理有限公司CEO徐以升
和讯网消息6月25日，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“国际货币体系之占优货币问题研究”论坛在北京举行，和讯网作为特邀媒体全程报道。
中国新供给经济学50人论坛特邀成员徐以升梳理了美联储货币互换网络对国际货币体系的结构性影响，以下为发言实录：
徐以升：特别荣幸有机会跟大家做这样一个主题的报告。占优货币这个题目姚司长之前多次提出讨论，我一直在体会占优货币在国际货币体系里如何来定义和理解，今天我也想通过这样一个报告来尝试梳理占优货币这个概念。
所谓国际货币体系里占优货币，我理解相对是占据某种优势地位，简称占优货币。与占优货币相反的就是不占优货币，占优货币和不占优货币共同构成了当今货币体系里不同货币的角色属性，这可能是会议尝试提出占优货币这个概念来描述国际货币体系的不同货币属性我理解它相对于把货币体系分成了两类货币，就是占优货币和不占优货币，让整个货币体系变的具有某种分层和具有某种结构性特征。
这样的结构性影响第一在市场上是否有表现？第二在国际制度上、机制上是否有某种表现。所以，我想从这两个角度和大家来梳理和汇报。
第一个大的部分，在市场上的表现。我想简单梳理两三个市场的问题来看。第一个，我们可以举个别的市场现象，昨天英国退欧公投是国际货币市场、汇率市场变化变动特别剧烈的一天，与昨天相类似的是在年的9月17、18号，也就是雷曼破产的当天和第二天。我们看这两个在整个市场里发生出某种特别超出预期的极端事件的时候，国际货币市场的表现是怎么样的？这个表现我觉得可以有三个特征来衡量这两天极端事件的表现。
一是美元升值。二是主要的发达货币对美元也是贬值的。三是新兴市场货币主要货币对美元的贬值幅度基本是大于发达市场货币对美元的贬值幅度。这三个特点应该是我们衡量市场发生极端事件或者在某种周期里它可能具备的三个基本特征。当然还有一个表现，在这两天里黄金都上涨，年9月18号黄金单天涨了美元，昨天黄金也是大幅上涨，这也说明在极端情形下还是具有货币属性上具有某种避险特征。
第二，在日常的讨论里，我们讨论货币体系里不同货币的角色，一个主要角度是货币的汇率问题。我们可以体会的到，就是不同的货币应对货币的贬值在思路上是具有某种不一致的。我们看一些主要货币央行的政策在应对贬值的时候的主要设想的区别，比如美元和美联储，美元指数从贬到70多，美国基本上并不担心美元的贬值不可控。但比如像俄罗斯、像东亚金融危机时期的印尼等等，包括像年6月很多新兴市场央行，很多新兴市场货币的贬值幅度发生某种重大比例的时候，实际上这个国家或者这个央行会非常非常担心它的货币贬值会不可控。我们无法简单定量描述这种可控和不可控的比例和关系，但是我们在政策思路上是能够看得到，不同的货币在贬值问题上是有某种底线上的不一致的。
第三，与汇率一样，利率问题上也不一致。比如在一些外围的新兴市场货币在发生特别大的贬值的时候，实际上它是要通过加息来应对汇率贬值。这种思路跟美元或者跟主要的发达市场货币所不一致的。包括比如负利率，或者央行超级QE，也实际上只有美元和主要发达货币可以这样，因新兴市场央行货币如果这样，货币贬值会失控。
以上我体会在市场上这三点，能够体会到国际货币体系里是有某种分层的，是有这样的占优货币的结构性区分，这是一个市场的体会。
第二个大的部分，今天和大家核心报告一下，在货币体系制度和机制上，是否有某种结构性区分，并产生了占优货币和非占优货币的结构性区分。我汇报的核心，是看当这个货币发生危机，触及底线的时候，它是如何应对，这个货币的最后贷款人机制是如何实现的，比如非美元货币的危机时美元需求如何实现的。从这个角度来看货币体系里是否具有货币不同的角色或者不同的占优与非占优的根本性属性区分，来回应今天的会议议题。
在谈到最后贷款人之前，我想简单梳理几个当前国际金融体系里的要素特征，刚刚乔老师跟黄院长都谈到这两个问题的方向。乔老师所提到的全球金融周期理论我个人也是特别认同的，全球金融周期的二元悖论我体会的问题关键就是资本流动，只要一个国家没有资本管制，或者资本管制无效，那不管它的汇率政策是固定还是浮动，都会受到全球金融周期的直接影响。这个二元悖论的要点就是资本流动，如果有完备有效的资本管制，还可以有独立政策特征。从中国来看，中国有资本管制但比如BIS论文都论证中国资本管制的有效性是非常低的，所以，中国很大程度上就是二元悖论直接的影响者，中国国内的货币金融经济周期，是非常直接受全球金融周期影响的。中国的资产价格，中国的货币周期我理解在大框架上都是和二元悖论的框架比较相符的。
一开始主持人介绍会议主题谈到当前国际货币体系的阶段牙买加体系，我理解牙买加体系的一个核心特征就是在最后当货币发生某种危机的时候，最终的底线干预是无序的，因此牙买加体系也被叫做无体系的体系，不像布雷顿森林体系一样由美国的黄金储备或者美国的黄金储备库可以回应，但是牙买加体系上在这个层面是没有的，只能坐等或者放任危机的发生与蔓延，这是大家所看到的。
如果完全是这个特征，实际上所有的货币都是处于无体系的体系，大家在底线上是一致的，在底线上是没有占优与不占优之分的，大家都需要积累外汇储备，都需要自保，在角色上是一致的。但我们现在看得到，事实上又不是这样。第一个不一样首先是美元，美元的国际核心货币地位，让美元自身显然并没有这种担忧。
其次我们主要举欧洲的例子。在年雷曼破产危机之后，欧洲金融市场和银行业波动巨大。欧洲产生了特别庞大的美元需求。欧洲为什么会出这么大的美元需求我稍放后面讲，我想先主要梳理，欧洲当时的美元需求是如何被满足和回应的。
在事实上，无论是年的危机还是欧债危机期间，实际上欧洲的美元外汇储备是非常非常低的。比如在6年所谓欧猪五国的外汇储备规模只有几百亿，到年时候外汇储备只有0多亿美元，而且大部分是黄金储备和特约提款权，它的外汇储备比GDP的比例只有百分之零点几，非常低的水平。在那样特征的时候，欧洲发生了那么庞大的美元需求，欧洲央行体系或者欧洲的中央银行体系如何应对了美元需求，我觉得这一点是我们需要回答的。这对思考国际货币体系的结构性特征非常有意义。
第一，年的主要回应，欧洲央行在年最高使用了高达0亿美元的美联储货币互换，以此向欧洲金融市场进行了美元投放。
第二，-年，欧洲央行和欧洲各国央行内部的TARGET2体系，这是一个支付清算体系，这个体系具有某种透支的特征，在年最高峰的时候，欧猪各国央行向欧洲央行在这个机制里透支了高达一万亿欧元。也就是说，这几个国家有美元需求，但它只需要在TARGET2体系里双边的支付清算系统记账就可以了。通过这个方式有了一万亿欧元的支持，说白了这一万亿欧元相当于外汇储备，它本来需要花掉这一万亿欧元应对支付，应对市场的美元需求的，但是它没有，它不需要现付，记账就可以。所以，欧洲内部的清算通过这个体系解决了没有外汇储备但解决了外汇需求问题。
以上两点，我们体会欧洲央行和欧洲各国央行都不需要积累外汇储备，但是在真正需要美元需要外汇的时候，它有了这两个机制来提供美元和国际流动性，这一点是不是跟我们东亚或者新兴市场国家不一样？我体会这特别不一样。像中国或者阿根廷、东亚，大家需要美元的时候是没有这样两个机制的，只能通过自身的或者地区的或者条件苛刻的IMF的条件来回应自身市场的美元需求，这一点是特别不同的特征。这一点在占优货币的本位的讨论上可以体现。
我们再回过头来看，当时年的时候欧洲市场，欧洲银行业的美元需求到底庞大到什么程度。IMF的一个论文谈金融一体化，一体化的核心是欧洲银行业的美元资产负债表的扩张。欧洲银行业在上世纪90年代尤其是新世纪(,股吧)之后，它的国际化发展程度非常强，德意志银行、瑞士银行等等建设了庞大的国际资产负债表，它的很多资产信贷和负债都跟本国没有关系，这是BIS做的一个统计，我们能看到最高峰时期美元的资产负债表扩张非常严重的，而且它不仅仅货币错配，还有期限错配，它有很多长期的美元资产，但是它美元负债的来源往往是美国市场的货币市场基金，往往是很短期。所以年发生金融危机的时候，它庞大的美元需求无法通过市场来回应。这是为什么当时危机如此迅速的传导到欧洲，我们当时能看到都是庞大的国际化运营的银行把一个区域性国家的财政拖垮。为什么庞大？就是因为它构建了美元资产负债表，而这个美元资产负债表非常不稳健的。后来包括德意志银行、瑞士银行在危机之后都是来收缩这个国际资产负债表的，甚至包括把美国的业务砍掉等等来重构这样一个新的逻辑。在我课题的图书里有一章专门论述了这个问题。
回到我们的主题上，从国际框架里最后贷款人角色，我们可以看到欧洲在年和年的危机里非常幸运，第一，美联储给欧洲央行做了很多美元输送；第二，欧洲央行承担了很多责任。国际上的最后贷款人有一条是IMF，但IMF在这两次次危机中并没有发挥特别大的作用，我理解这既跟IMF的机制也跟IMF的资源有限特别相关。
年危机的时候，美联储最高向全球互换的央行提供了5亿美元的流动性，它的决策机制是非常快的，和IMF当时的决策效率是非常不可同日而语的。美联储的货币互换很好的稳定和当时的利率，比如这几张利率走势的图，有很多当时市场的走势可以看得到。
下面我们梳理了当时在几个阶段美联储的货币互换的几个阶段，第一个是7年到雷曼之前，当时美联储有期限和规模上限的和个别央行构建了货币互换，第二层是在雷曼兄弟破产之后危机全面爆发，美联储把更多的央行纳入到了互换机制，包括一些发达市场央行甚至一些新兴市场央行，另外，欧洲、瑞士、英格兰和日本央行有机会把互换的额度变成没有上限；第三层是危机之后，包括有一些互换期限的延长，在年互换协议到期之前还有一些延伸。第四个阶段，是在欧债危机时期，有一些恢复，但是这个规模并不是特别的大，我们看欧债危机时期的应对上，欧洲在自身的能力扩张上已经做的非常好，欧洲央行承担的角色非常到位。最后是年10月31号，美联储与欧洲、英、日、加、瑞几家央行把临时双边的流动性互换变成无期限、无上限，这个互换网络协议，美联储承担了另外5家央行的底线的最后贷款人。通过这样机制性的承担，我理解在制度上，具有了某种国际货币体系的结构性改变。因为这是一个协议，在制度上结构性的改变了国际货币体系。我们说美元是货币体系的中心，美元之外制度性、机制性的创造了另外几个占优货币。
我们梳理美联储货币互换网络的图谱有三层，第一层是欧瑞英日加这几家央行能够通过互换网络无期限、无上限。第二层，在年和年危机期间，有机会和美联储达成互换协议的央行，包括澳大利亚、丹麦、瑞典、挪威、新西兰等发达经济体央行，以及成功进入其中的巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行。第三层秘鲁，秘鲁央行当时主动提出了跟美联储进行货币互换，但是没有通过美联储的货币互换的测试，未能与美联储签订货币互换协议。我们不知道美联储以什么标准否决了秘鲁央行的互换申请，具体什么样的标准和准则我们也是不清楚的，但是这是第三层。
我们在这三层里可以看到美联储货币互换里构建了以美联储为核心，近似展开的这样一个图谱。这个图谱一国央行，一个货币处于哪个位置在他货币体系的角色里是有一些这样的结构性问题，按照这个结构性问题我们尝试进行梳理，整个货币体系我们可以构建出这样一个中心、次中心、外围的架构，中心货币毫无疑问是美元，次中心货币就是纳入美联储无限额长期互换网络的货币，其他的包括人民币都是这个体系下的外围货币。
以上就是我们通过最后贷款人机制，通过一国央行在底线危机时期美元流动性需求的回应获取机制，在自身外汇储备之外是否有机制能够得到美元或国际流动性，尤其是美联储货币互换网络，通过这样一个角度来看国际货币体系的占优货币的结构性问题。
最后简单梳理一个问题，国际货币体系，占优货币角色，给这个国家，给这个经济体带来什么影响？这个问题可能也是国际货币体系分层的一个证据，这个证据我们用一个指标来衡量，就是国际投资头寸表IIP表概念之下，一国经常账户积累和对外净资产积累的差来衡量。
我们看美国，美国长期，无论是布雷顿森林体系崩溃之后，还是年到年这么多年，数据上我们可以看到，美国各个年度的对外经常账户逆差求和，大于这期间美国对外净债务的增长，这个差额可以说是美国从国际体系得到的利润。我们把全世界一百多个国家，每个国家的数据都算出来，这实际上是一个全球体系的利润输入和利润输出的关系。在这个角色里谁是体系性的利润输入，利润输入的比例占到多少，谁是利润输出，利润输出的比例占多少，我们可以来构建，这个体系架构下的国际金融利润的输入输出，以此来梳理各国的角色。这张图是具体数据，可以发现，美国占到全球这个层面的利润的50%，其次是英国。另外，受损的国家，比如一国经常账户顺差的积累规模，大于一国同时期对外净债权规模的积累，俄罗斯、中国、巴西等等都是排在受损特别靠前的位置的。中国我们梳理国际投资头寸表，中国对外经常账户顺差的积累没有很好的完全的成为中国对外净债权的积累，这个差额就是中国在这个体系下的利润输出。
从美国来看，美国这个框架下的利润输入规模是非常非常大的，-，这个层面的输入占到美国GDP的22.7%，我理解这一点是美国美元作为国际体系的占优货币给美国经济体带来的好处。这一点本身也很好理解，就是美国对外资产的收益率，高于美国对外负债的成本，这让美国有绝对数据为正的净投资收益，比如美国海外资产有很多FDI，总体利润偏高，但对外负债主要是美国国债，成本较低，对外资产利润大于对外负债成本，形成了长期的利润累积。中国就是一个相反的逻辑，对外资产收益低、对外负债成本高，虽然是净债权国，但却是这个层面的净输出的。
这不同于二战后过去产业资本主义框架下，以贸易条件不同所构建的中心-外围论结构的国际利润输送关系。当时是发达国家从发展中国家进口原材料、输出工业品，通过不对称的贸易条件，获取体系性利润输入。但当前的特征更大程度上不是贸易层面的、不是产业资本主义层面的，而是投资与金融层面的、是金融资本主义层面的。在当前大家讨论很多所谓中等收入陷阱，但这很大程度上也是一个产业资本主义框架下的概念，当前外围货币、外围经济体的主要利润输出，更主要是在前面我们勾勒的这个结构，这可能更多是一个中等货币陷阱、中等金融陷阱，导致了一个经济体体系性的利润输出，最终影响了国家经济发展。以上是我做的一个占优货币与非占优货币等国际货币体系属性角色，在总体经济宏观层面的影响，一个体会。
以上做了一些简单的梳理，只是一些框架性梳理研究，各位老师多批评指正。谢谢。
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