本文作者王嘉为交易门主角。王嘉是守常投资守常研究院创始人。80后资深基金经理，经历多轮牛熊，深耕宏观和行业研究，形成了自己的独立投研哲学和体系，擅长自上而下挖掘多倍牛股，最高一只股票半年涨了三倍。（点击阅读交易门对王嘉的专访报道）
“各国已经出台的财政金融刺激措施，规模和力度之巨大史无前例。在初期作用甚大，边际效用在逐步递减。……建议大家三思而后行，应当为今后预留一定的政策空间。”早在两千多年前，无论中国还是欧洲，都出现过政府滥铸金属钱币导致经济社会危机的教训，更不用说纸币出现以后人类曾经遭受过多次遭难。金融业人士不能不懂得，开出空头支票也必须付出代价。……考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，货币派生机理变化，通货膨胀有可能卷土重来。”
——年郭树清在陆家嘴论坛上的讲话年3月23日，美联储祭出迄今为止最狠一招——无限量QE。（对于其力度的理解可阅读《守常热点：美联储12年来关于资产负债表的政策》）
那么，问题来了：
疫情背景之下美国无限量QE是否会导致恶性通货膨胀？产生恶性通货膨胀后美元信用何去何从？人民币国际化在短期内是否有机会？未来消费能力的信用枯竭点到来，消费总量难以再继续扩大的情况下，产能会过剩，多余产能的出清就是以企业倒闭为代价。
要说清楚这个问题，需要从货币说起……
我们将“赋予某种本来没有价值或者价值很低的物品计价能力，让其对其他物品进行价格衡量，以及充当交易媒介”的这种能力叫做“赋权能力”。
在一个国家范围内，以军事、法律、规则等国家机器为基础，国家给纸币“赋权”让其成为经济活动的润滑剂，进一步让生产、分配、交换、消费等经济活动无阻碍地快速进行。这类货币，比如人民币、日元、韩元、泰铢等等。
跨区域的货币，比如欧元，主要是以该区域内国家之间的政治结合构建的国家机器为基础，构建的区域性货币。
历史上，秦始皇统一六国以后，以国家机器为基础，统一了文字、货币、度量衡，加速了各地区之间经济活动的融合，把中国推向大一统时代。
上述案例都是先有国家机器，再以此为基础统一货币。那么没有世界范围的国家机器为基础，世界货币是怎么形成的呢？
根本条件有两个：一是该范围内的人们相信持有该种货币就可以去交换所需要的物品；二是有对应交易机制并保障其运行的能力。
这两个根本条件通过分析美元充当世界货币的两个阶段“美金”和“石油美元”得以显示——
第一步，在一二战以后，在世界范围内拥有足够多的黄金（年，美国拥有全世界70%的货币性黄金储量也就是7亿盎司）。
第二步，二战以后，建立布雷顿森林体系，美国承诺以固定价格换取黄金；并且还建立了美元为中心，世贸组织、世界银行、国际货币基金组织三大支柱共同构建的国际货币体系。（美国如何通过规则设计保证话语权可参考《守常读报：IMF的游戏规则》）通过以上两步，美国成功建立起了以黄金信用为根本，以美元为中心的世界货币体系。但美元和稀有黄金的固定交换比，同世界经济活动蓬勃发展所需的货币增量形成了不可调和的矛盾。所以，
第三步，布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，成立牙买加体系（最主要的特点就是黄金和美元彻底脱钩，促成多元化国际储备体系的建立）。
第四步，重新建立对美元的世界需求——“石油美元”，并建立交易机制，特别是军事来保障石油和美元交易体系的运行。（详细内容可参考《守常热点：五位一体的石油美元体系》）
上述是成为世界货币的过程，整个步骤回看过去需要特殊历史事件、建立交易机制并保障运行、最后特别需要军事力量的加成。需要这么多条件，还要付出这么多成本，到底是否划算？
首先，世界货币的存在可以让在全球范围内的经济活动更加无阻碍地进行，它是其中的润滑剂。而一个国家的货币成为了世界货币，该国货币就可以去货币化其他国家的资产，从而这个国家的资本更容易在全球范围内配置资源。
其次，全球范围内的生产、分配、交换、消费等经济活动不断开展，需要更多货币在其中运转，所以美元就需要印发更多的货币支持经济活动，这就给了美元以极低的印刷成本去购买别人劳动成果的的特权，美国无偿享受了国际贸易的增量。
最后但最重要的是，有一国货币的发行权可以缓解本国在生产端和消费端之间的矛盾，而世界货币在此的优势更甚。
前面两个优点好理解，要把第三个优点理解清楚，我们先来看看生产端和消费端的矛盾——
生产端和消费端之所以会产生矛盾，是由于所有的生产都是为了要满足人类的消费，而需要有货币去消费的人必须也要参与生产。我们早期的生产过程中，劳动力在生产的占比中很高，生产多少消费多少，并没有矛盾。
但是随着社会发展，资本，土地，知识，技术，管理，数据等生产要素逐渐加入分配，劳动力在分配中的份额被逐步挤压。劳动力的分配份额加上其他要素分配份额的部分，却要支撑起所有的消费，这不可避免地会在消费端出现购买力不足的问题。
（更多分配和消费的信息可查阅《守常研报：中美经济发展与分配的简单比较》）
要解决消费端出现购买力不足的这个矛盾，方法有两个：
一个是可以让世界上更多的劳动力加入到生产体系中来。显然，当美元成为世界货币，在世界范围内配置资源，特别是把中低端产业转移到劳动力价格低的地方，让更多的人参与到生产体系中，参与分配后去进行消费。
但是一个国家或地区的产业链不会只停留在中低端产业，等到资本和技术经验逐渐积累，会往中端以及中高端产业发展，这些产业需要更多的资本和知识等其他生产要素投入。中低端产业又往劳动力价格相对较低的地方走，而能够承接和容纳如此体量的中低端产业的国家只有中国，印度由于其种姓制度存在先天不足，东南亚可以承接部分但是无法对这么庞大的产业链进行完全替代。
所以，21世纪前每隔约10年进行的世界产业转移，直到转移至中国，巨量人口参与到全球化产业分工之中，后续再无大规模的世界产业转移发生。当世界上大多数的人口都被纳入到世界分工体系以后，消费端购买力不足的问题只能通过第二个方法：通过金融信贷，透支未来消费的能力来放大当期消费。美元作为世界货币，为居民部门、政府部门、企业部门增加杠杆都更具优势，特别是政府部门。
下图可以看出在年中国加入WTO以后，盘活了当时世界上21%的人口，中国释放出巨大的劳动红利。而再看美国，从年到年美国居民部门的信用不断增加，在年金融危机以前以次级贷款的形式达到峰值。
数据来源：国际清算银行，守常研究院从年开始，美国居民部门的杠杆开始下降，看起来像是去杠杆的过程，但实际上是居民部门的信用透支殆尽，杠杆无法再加。
美联储在年家庭财政舒适情况报告中指出，总的来说，美国万成年人“感觉到不同程度的”财政紧张，特别是在黑人和西班牙裔人口当中。此外将近一半的美国人（44%）表示，无法承担美元的额外支出，除非变卖财产或者借贷。……超过半数的美国人存款少于美元。……有五分之一的美国家庭净资产为零或者负数。
那么未来消费能力透支殆尽，又根本上不去改变“劳动力分配份额”这个核心问题，会发生什么呢？
未来消费能力的信用枯竭点到来，消费总量难以再继续扩大的情况下，产能会过剩，多余产能的出清就是以企业倒闭为代价。
年次贷危机对过渡透支未来消费能力进行清算后，居民部门杠杆持续下滑无法增加，要美国的经济指标，只能是政府部门杠杆不断上升（奥巴马上台后年发布的第一份财政预算，就是史无前例的巨额赤字，1.万亿美元）。
特朗普在任期第二年，也就是年2月提交的年预算案，在-年三年中都安排了近万亿的财政赤字，分别为万亿美元、万亿美元、万亿美元。
截止到年3月19日，美联储资产负债表规模蹿升到4.6万亿美元（年以前美联储资产负债表规模为0.9万亿美元）。
年3月，疫情在美国爆发。
在疫情肆虐的背景下，很多企业停工停产，已经透支了未来信用的劳动力不能参加分配，总需求进一步下探，在某个结点会出现大批倒闭潮。医院传染病负责人罗谢尔?瓦伦斯基博士的说法，“美国疫情目前处于自由落体状态”，下面的新闻只是开始。
“褐皮书中写道，所有区域经济活动均下降，且大多数区域急剧下降，反映出与冠状病毒大流行病相关的破坏。该报告由堪萨斯城联储准备，基于12家地区联储银行在5月18日或之前收集的信息编制。报告指出，所有地区的就业都在持续下降；消费支出仍处于历史低点；大多数地区报告制造业活动急剧下降；非金融服务行业的活动继续恶化；银行贷款的违约率上升。”
在这个时候，在不对居民部门未来消费能力透支殆尽这一现状做根本性调整的情况下，继续滥用世界货币的赋权能力为市场注入流动性，资金终将沿着原来的分配路径，更多地流到曾经淤积的地方。
数据来源：WID.world，守常研究院
年3月，美国国会批准的两兆美元纾困款项绝大多数（61%）流向了大小企业和地方政府，只有三成是分配给美国老百姓。在大多数城市，这笔救济款只能够维持一个四口之家不到一半的日常开销。”
美联储调查显示，美国近40%低收入人群在三月份失业。美联储主席杰罗姆·鲍威尔提到一个统计数据——在年收入在4万至10万美元之间的家庭中，有19%的人在3月份失去了工作。而对于收入超过10万美元的家庭，失业的比例则较小，为13%。
哥伦比亚大学的一项研究预测，疫情将导致美国贫困率达到50年来的最高水平。与此同时，亚马逊首席执行官贝佐斯、微软创人盖茨、脸书创始人扎克伯格等亿万富翁在疫情爆发的两个月里增加了多亿美元，增幅近15%。
在美国的刺激政策下，老百姓拿得少，资本增值多，但美国政府为此付出的代价——
美国联邦预算委员会4月14日宣布，年政府开支增加2.2万亿美元（在疫情以前做的预算是4.79万亿美元），调整到近7万亿美元；政府收入预计减少亿美元；政府财政赤字将超过3.8万亿美元！跟这个数字相比，当年奥巴马史无前例的巨额赤字1.8万亿美元压根不是事儿。
年本预计增发国债1万亿美元补赤字，疫情爆发后，要再多增发约3万亿美元，半年的债务扩张规模竟然是往年的2倍。截止到年7月7日，美国国债总规模约为26.48万亿美元。而年美国GDP预计21万亿美元。
截止到年7月3日，美联储资产负债表规模为7万亿美元（年3月19日为4.6万亿美元），其中，美联储持有约4万亿美元国债，占美国国债总额约15%。
在疫情刚开始时，美国为保住金融市场的稳定性注入的超高流动性，使其走势完全脱离了基本面，而美国老百姓在补助中却获益寥寥；为了稳住经济，美国政府部门的杠杆站上历史最高台阶，不断透支美国作为世界货币的信用；再加上美国疫情的自由落体极大概率引发后续企业倒闭潮，综合作用之下会有什么后果？
全球货币信用体系即将崩溃，我们即将走出单一世界货币时代！
在倒闭潮以后，生产端产能几乎以直线形式陡然下降，大批工人失业没有收入来源，进一步导致需求端再往下探。但需求端下探存在人类生存需求这一最低底线，生产端的下探却没有边界，此时进入到需求大于供给，再加上市场上充沛的货币，恶性通货膨胀会再度到来。
“大型经济体应当主动考虑自身政策的外溢效应，自觉平衡好内外部影响。……在以美元为主导的国际货币体系中，美联储一定程度上扮演了世界央行角色，对全球经济金融稳定发挥了重要作用。但是如果在制定政策时过于‘内向’，就有可能侵蚀全球金融稳定的基础，也很可能会透支美元和美国的信用。”
——郭树清于年陆家嘴论坛当恶性通货膨胀发生时，人们对持有美元去换取相应物资的信任发生动摇，而“石油美元”的交易机制在被不断冲击，在目前美国高负债的情况下保障“石油美元”交易机制运行的费用对美国来说是一笔巨大开支。同时，随着全球石油进口格局的变化，石油美元地位被弱化是难以避免的趋势（关于是有进口格局的变化可深度阅读《守常热点：五位一体的石油美元体系》）。
“中国一家石油企业数月前已签署了首笔以原油人民币期货计价的中东原油进口协议，并计划还将签署更多此类协议。”
“目前伊朗正在打造霍尔木兹海峡以外的新输油通道，西起南部布什尔省古勒石油终端，东至阿曼湾的贾斯克港，该管道建成后每天的输油量可达万桶，该项目预计年第一季度竣工。”
“正在这个关键时刻，作为应对措施，伊朗当局已经在三周前正式宣布将官方货币里亚尔变换为土曼，另也有消息表明，伊朗新货币将锚定人民币汇率，这也意味着，伊朗消费者可以用较少数量的货币购买到跟原先相同的商品。”
综合以上几点，美国对美元信用的透支，美国对美元的赋权能力的下滑，就会导致以美元为中心构建的全球货币信用体系会面临崩塌。美元依然具有区域价值，但是单一的世界货币的时代即将过去。
那么替美国操心的问题又来了——美元还有挽救的可能吗？
我们回到生产端和需求端来看这个问题。在疫情背景下，需求端不断下探导致生产端随之萎缩，那么“谁是缩没的部分，谁是留存的部分？”这个问题显得尤其重要。
在疫情之后的世界，生产端中留存的产能比重和产能的含金量决定了届时的话语权。如果美国能够保住其难以替代的高端产业，即可以此为筹码，基础重新构筑美元信用，再度扩大美元影响力。
所以目前，美国由于占据了产业链的制高点，最优策略是“用尽全力打压其他国家的高端产能”“拉上盟友挤掉其他国家的产能，特别是中国的产能”“盟友的产能能挤走一点也行”。
再进一步地，其最根本的问题是劳动力在分配端的份额不足，如果不去动资本的蛋糕，就得创造中低端劳动力在分配端的增量——回流中低端产业。
美国要回流中低端产业链的可行性我们在《守常热点：全球产业链回迁美国货去中国化理论探讨》中进行过说明，从不考虑政治压力仅考虑经济上的投资回报率来说，美国不具备和中国竞争的优势。
说完美国，我们简要来看中国——策略为保企业（给企业输血），构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。
“要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。要实施产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位，抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化，产业链现代化水平。要在做好常态化疫情防控的前提下，继续围绕重点产业链、龙头企业、重大投资项目，打通堵点、连接断点，加强要素保障，促进上下游、产供销、大中小企业协同复工达产。要加快推动各类商场、市场和生活服务业恢复到正常水平，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环。要加强国际协调合作，共同维护国际产业链供应链安全稳定。”
——年5月14日中共中央政治局常务委员会会议
“要努力增加对国际产业链企业融资支持，帮助其拓展海内外市场，提高出口转内销的比例。”
——郭树清于年陆家嘴论坛
疫情催化下全球总需求下降，生产端也在萎缩的背景下，各国都在尽力地让自己国家的企业分得一杯羹。国内总需求相对丰沛一点的国家，如果以此为基础保住自己国内的产业链，那么日子会好过一些。
“中国储蓄占全球总额四分之一以上，为全球总储蓄与总投资的均衡做出了巨大共享，为世界经济增长提供了大量的结余资金。”
保住了生产端产能的国家，也保持了自身币值的稳定，以此为据点，再逐步增加其区域化的影响力。
中国不少中低端产能目前在“政治压力”和“要素成本上升导致的投资回报率吸引力下降”两个因素作用下有外移的趋势，但这只是一个多少的程度问题，不是一个完全替代的问题。世界上已经没有任何国家和地区能够替代中国为世界生产出这么多物质财富！
再回到在人民币国际化的问题上，遇到了在新冠疫情这样特殊历史事件带来的机遇，也不可能是一蹴而就的。疫情带给中国的机遇还没有大到能够像美国在一二战时期积累足够多的黄金来支撑人民币国际化的基础信用；其产业链内循环正在建立，以提供足够优质的物品为基础构建人民币的交易需求还需要时间；中国目前国力还不足以在短时间内迅速在全球范围内建立起世界各国都认可并使用的人民币交易体系。综上，人民币国际化是一个相对长期的过程，是随着中国生产力的稳健和强大逐步渗透周边或其他区域的顺势而为的过程。
伙伴们，大家系紧安全带，抓好扶手，让我们在单一世界货币时代的尾声乘风破浪，迎接多边主义以及区域化经济到来吧。
守常研究院已入驻交易门精粹社群
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参考资料：
1.Reserve,Federal."ReportontheEconomicWell-BeingofUSHouseholdsin,May."BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,Washington,DC()
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