核心结论
全球经济长波萧条，本轮库存周期已完成一半
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
美国新一轮债务周期已正式开启，持续3-5年以上
以债务周期的底部为分割线，从年以来美国共经历了2轮近乎完整的债务周期，每轮历时约20年，10年上行，10年下行。每轮内部，触顶顺序往往是居民/企业部门/金融部门杠杆先见顶→实体经济部门杠杆见顶→政府部门债务见顶，触底特征往往是政府与整体实体经济杠杆共同触底回升。从绝对水平来看，非金融企业的杠杆较高，可能将迎来去杠杆。我们认为，即将开启的新一轮债务周期，美国政府以及金融企业部门将成为加杠杆的先导部门，承接非金融企业部门去杠杆。
太阳黑子周期影响地球气候，未来3年难有显著通胀
太阳黑子的数量用太阳黑子相对数来衡量。太阳黑子相对数存在11年的施瓦贝循环；考虑磁极变换，存在22年的海尔循环；施瓦贝循环的周期和振幅之间存在55年的吉村循环。太阳黑子通过大气电离度、热辐射及地磁场的变化影响地球气候，其活跃时，地球气温升高，降雨量增多，且其厄尔尼诺现象也有密不可分的关系，较强厄尔尼诺年发生时，太阳黑子往往不活跃。对太阳黑子与农产品价格间的分析表明，未来3年难有显著通胀发生。
历史疫情统计对比：短期冲击+中期报复性反弹是常态
参考历史5次PHEIC，可以总结新兴国家作为疫区时的大类资产经验。当新兴市场国家遭受疫情，一般只能影响其国内自身的风险偏好，具体表现为其风险资产表现弱于全球风险资产。而该冲击对于全球其他国家，尤其是发达国家的影响较为有限，其风险偏好主要由全球经济周期与自身经济周期决定。
美国流动性释放对全球权益资产的正面影响仍在持续中
历史上32次降息50BP共分布在五个经济下行过程。可以发现，美联储降息50BP后，都还有降息，历史上32次降息50BP后有27次会继续降息，占比84.38%。在宣布降息50BP发生后，全球权益、发达市场权益和美国权益的市场表现比较平淡，而新兴市场特别是中国的权益市场表现很好。大宗商品表现平淡，美国利率债和中国利率债在降息50BP后微涨。
权重支撑，科技领衔，A股仍有显著上行空间
根据库存周期和康波周期的叠加，预计今年的三季度和四季度国内经济基本面将回到高位，对应指数回到年底附近的位置。从结构上看，当前低估值权重股票已极具配置价值，很难再次大幅下跌，从而限制了指数的下行空间；而科技类企业，在康波萧条期受益于低利率环境及政策扶持，未来很长一段时间内都将是核心资产。美股方面，短期疫情及政治局势存在不确定性，但流动性将提供支撑，预计美股短期震荡，随着复工带来的基本面修复，中期仍有向上空间。
全球房地产实物资产建议重点超配
美国房地产正处于主动去库存阶段，受长端利率连日新低刺激，短期销量抬升，价格略有反弹。短期来看，受疫情冲击影响房地产销售将遭受打击。中国短期，新型肺炎的影响，高周转模式地产商或受到一定影响，政策上，“房住不炒”，“因城施策”仍是主基调。短期不排除受宽松利率环境刺激而走强，中期房地产依然是稳增长的重要政策工具。
农产品短期上行但难有通胀，黄金原油震荡回落
短期在疫情对相关农产品生产及贸易的影响下，预计彭博农业分类指数将上行，但在气候的影响下，预计供给将得到保障，而需求将持续受影响，因此农产品难有显著通胀，指数或震荡回落。
当前WTI油价提前计入了供需缓和的预期，但未来OPEC+实际减产力度仍有不达预期的可能性，且实际需求的恢复力度仍将受疫情反复影响，部分需求因消费模式和生活方式的影响将永久性下降，预计油价将震荡回落至25-30美元区间。
权益型FOF最近推荐组合
筛选选出成立满一年，且最新规模大于2亿的主动型权益基金。对于风格基金组合，按照风格（价值/成长）和规模将基金分成六类，对于规模基金组合，按规模分成三类。使用净值回归方法判定基金所属风格后，对于每类基金组合，根据基金的风格稳定性、超额收益大小及稳定性优选基金构造组合。所选基金业绩表现好且具有稳定性，如自年4月起长期存在于小盘成长组合中的信达澳银新能源产业。以下为各组合的最新持仓：
主要内容
一、长波视角下的经济周期定位
黑子周期概述
1.1
周期定位：
全球经济长波萧条，本轮库存周期完成一半
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。目前，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
关于年三季度全球经济情况，我们认为虽然本轮库存周期受疫情打断，至目前已运行过半。虽然复工是当前全球经济的主线，但从高频数据看，美国的长尾疫情下，复工一波三折，弱复苏格局下，此前政策的成效以及包括复工的进展、疫情的反复程度将成为政策制定者下一步动作的重要参考。欧洲方面，新的复苏计划将有效缓和可能的欧债危机。新兴经济体有喜有忧，疫情控制更好的韩国与越南正逐步复工，廉价的劳动力、临近东亚贸易大国更使越南中长期具有极大增长潜力；而对疫情处于爆发阶段的巴西及印度，复工节奏的差异，短期或使经济体面临更大的压力。
1.2
美国新一轮债务周期开启，持续3-5年以上
债务与经济实际是一体两面，没有债务的驱动，经济就难以发展，没有实体经济行为的支撑，债务就难以扩张。以杠杆率（债务/GDP）作为债务周期研究的核心，我们发现，杠杆率可能存在大概12-20年左右的循环波动。以美国为例，债务周期的低点分别位于---，其时间间隔分别为12、12、20年（见图9）。由于70年代，全球开启信息技术革命实体经济快速膨胀，牙买加体系下的国际货币本位已经与实物黄金完全脱钩，债务的快速增长由此开始，因此，我们倾向于认为，-年的全球债务发展经验对于当前的借鉴意义更大。所以，根据我们对周期时间因子的理解，美国年开启的债务结束，新一轮债务周期已正式开启，将持续3-5年以上。
当前，研究表明，当一国杠杆率超过一定水平后，可能存在出现经济危机的风险。然而，我们认为，杠杆是人们利用债务运用的一种能力，随着社会分工的复杂化与监管的深入，杠杆率（债务运用能力）在历史上是随着时间的推演而逐步抬升的。从长期来看，对于成熟的经济体而言，只会存在加杠杆和稳杠杆两个阶段，较少出现杠杆绝对水平下降的过程。最近一轮周期，美国实体部门总杠杆自年触顶以来，大幅加强了银行体系监管水平，进入到稳杠杆的过程，尽管美国杠杆维持高位，依然无法排除杠杆继续上行的可能。
1.2.1美国债务周期结构变迁
我们从美国实体经济各部门的杠杆率的波动入手，研究美国债务周期的分期和结构特征。如果以债务周期的底部作为分割线，从年以来，一共经历了2轮近乎完整的债务周期，每一轮历时约20年。在一轮完整的债务周期内部，加杠杆与去杠杆的过程大致分布均衡，也即是说，一个完整的加/去杠杆周期历时9到10年。
从债务周期的结构来看，实体经济部门的债务可以分成三部分：企业部门、政府部门与居民部门，实体经济外，还有金融部门的债务。从本质来看，企业部门是社会盈利的核心部门。所以，关于债务周期的研究，我们首先应该盯住总体的债务水平，和企业部门的债务，探究非金融企业部门去杠杆，谁在对谁的债务进行承接。
从整体来看，在已知的两轮债务周期当中，居民部门、政府部门与整体的实体经济部门杠杆的相关性更高。
从结构推演来看，在一轮完整的债务周期内部，触顶的特征是居民部门/非金融企业部门/金融企业杠杆先见顶→实体经济部门杠杆见顶→政府部门债务见顶，而触底的特征是政府与整体实体经济杠杆共同触底回升。
以非金融企业部门的杠杆的核心，我们发现，非金融企业部门杠杆的上行期其他部门杠杆有升有降，但下行期，一定有部门对企业部门的债务进行承接，这个部门不是政府就是居民，或者是政府和居民。从动态演化来看，无论在加杠杆还是去杠杆的周期中，非金融企业的步伐与政府之间，大多数时间呈反向变动关系。
相比企业杠杆对政府杠杆的先导作用，居民杠杆对政府杠杆的领先则明显偏弱。我们可以理解，居民部门杠杆实际是房地产价格的一种表现。可以注意到，房地产价格周期与居民部门债务周期高度相关，但在年之后，这种相关性略有减弱，我们认为这种情况与中国-年十分相似，即虽然房地产涨价，但由于实体经济（GDP）增长较快，稀释了居民部门杠杆的分母端。
当前时点的杠杆结构与高度相似，实体经济部门杠杆与政府部门杠杆持续走低，而非金融企业部门杠杆相对较高。其中的差异点在于，居民部门杠杆在-年间有弱反弹，这种情况与年较为类似，其背后原因我们猜测与房地产周期密切相关（-年为美国房地产30年周期的上行期，房地产贷款是居民部门的核心债务）。
结合上述判断，我们认为美国新一轮债务周期已正式开启，因为从当前杠杆绝对水平来看，美国企业部门杠杆率较高，政府将成为引导美国实体经济部门债务提升的先导部门，在中期承接即非金融企业部门去杠杆。
1.2.2债务周期与资产价格波动
实际上，债务周期的下行期对应经济的“平稳阶段”，因为能够在“平稳的杠杆”背景下，实现不同部门之间的债务置换，而在债务的上行期，则大概率对应了经济的“调整阶段”，因为不同部门债务之间的置换必须在债务总量增加时才能进行。
如下表所示，美国债务周期上行期，对应美元走弱，标普下跌的年份多，国债走强；债务周期下行期，对应美元走强，标普上涨的年份多，国债走弱。而VIX指数在债务周期的转换期，也就是债务模式的剧变期附近，将会出现趋势性的上窜。
基于我们对于债务周期的判断，美国新一轮债务周期已正式开启，对应美元的趋势性见顶，美国股票趋势性上行机会或有减少（尽管整体可能仍处于上行期，但交易难度增大），债务将逐步出现趋势性机会，股票市场波动率或趋势性抬升。
1.3
太阳黑子周期影响地球气候，
未来3年难有显著通胀
太阳黑子周期是在观测黑子数量时的一项重大发现。年，德国天文爱好者施瓦贝首次发现太阳黑子数量存在11年左右的周期。年，英国经济学家威廉·S.杰文斯发现了太阳黑子周期与经济的关系，他在论文《商业危机和太阳黑子》中指出了10.45年的太阳黑子周期，与-年欧洲经济危机周期的10.相符。随后，相继发现了太阳黑子22年的磁周期，又称为海尔循环。年，太阳物理学家吉村宏和在论文中提出了太阳黑子的55年周期，是由11年周期的各个周期和振幅之间形成的55年大周期，又被称为吉村循环。
1.3.1太阳黑子周期概述
1太阳黑子的11年周期——施瓦贝循环
从图14可以看到，三百多年以来，太阳黑子相对数保持了11年左右的周期循环。以太阳黑子数最少的年份开始算作一个循环，可以看到在每一个周期中，太阳黑子相对数在3-5年中增加，达到峰值，而后在5-7年中减小，达到谷值。
2太阳黑子的22年周期——海尔循环
太阳黑子是太阳光球表面上的黑暗部分，同时也是磁场聚集的地方，且南北半球的太阳黑子的磁极（S极和N极）是相反的。同一半球的太阳黑子磁性相同，若北半球在黑子群前的先行黑子有着负磁极，则南半球在黑子群前的先行黑子有着正磁极。在20世纪，美国的海尔发现太阳黑子的磁极以22年轮换一周，即为两倍的施瓦贝循环。如图15，通过太阳黑子的磁极来划分太阳黑子周期，可得到一个完整的22年太阳黑子周期。当前海尔循环处于正负极转换的中间位置。
3太阳黑子的55年周期——吉村循环
太阳物理学家吉村宏和发现了在11年施瓦贝循环的周期和振幅之间存在55年的大周期，因此这种太阳黑子的55年周期被称为吉村循环。从年开始，我们至今已经度过了5个完整的55年大周期。-为第一个大周期，-为第二个大周期，-为第三个大周期，-为第四个大周期，-为第五个大周期。根据吉村先生的整理，每一个55年大周期均从黑子相对数数量最少的年份开始，也就是从谷值开始，经过23-34年达到峰值，再经过19-32年达到谷值，以此构成了一个完整的吉村循环。当前吉村循环处于第六个大周期的第五个施瓦贝循环即将开始的位置。
1.3.2太阳黑子周期与气候活动
当太阳黑子数量增加时，太阳活动的爆发更加频繁。爆发活动中的粒子和电磁波，通过与地球磁场和大气相互作用，通过以下三种可能的途径对地球气候造成影响：通过改变大气电离度影响气候，造成大气的南北交换更加频繁，引起全球云层和降雨量增加。通过热辐射影响气候，即大气吸收的辐射量增加，导致臭氧量和分布发生改变，影响平流层温度场和大气环流。通过地磁场的变化影响气候，地磁场变化影响地球的自转速度，通过大气和海洋角动量的交换引起大气和海洋环流的变化。
同时，太阳黑子的活动变化亦会对地球气候造成影响，当太阳黑子处在非活跃时期，北美和欧洲部分地区常遭遇极端天气。在-年，太阳黑子处于谷年，美国和欧洲部分地区则遭遇了严冬。
1太阳黑子与气温
一般来说，太阳黑子活跃期间，黑子群增多会使得X射线和紫外线等辐射增加，从而导致地球大气温度升高。从图17中可以观察到与太阳黑子的海尔循环呈现明显的负相关。
我们采用了NASA的GISSTEMP全球地表温度数据集，研究了从年至年的全球年平均气温。经过相关性分析，全球气温与太阳黑子相对数的相关性为0.。进一步对全球气温序列进行hp滤波分析，在经过三次hp滤波后，三次滤波循环与太阳黑子海尔循环相关性达到了-0.。对印度及英国气温的研究，同样确认了太阳活动活跃时，地球气温会升高。
2太阳黑子与降雨量
太阳活动频繁可能会使得大气南北交换变得频繁，导致全球云层和降雨量增加。如下图所示，岛中雄二先生在《太阳景气经济学》一书中提到-年的巴西降雨量和-年非洲南部三地的降雨量曲线与太阳黑子的海尔循环非常相似。
如图19，在研究了英格兰与威尔士地区的平均气温后，将其降雨量的三年移动平均序列与太阳黑子相对数序列作比较，二者相关性达到0.。对美国圣地亚哥和印度的降雨量进行分析，得出美国圣地亚哥降雨量与11年和22年的短周期有一定相关性，而与55年的长周期相关性很低；印度降雨量同样有一定相关性。
南方涛动指数是指南太平洋大溪地与达尔文两地的气压差，通常反映了厄尔尼诺现象的活跃程度。当南方涛动指数出现连续负值，则这年有厄尔尼诺现象。若南方涛动指数有持续性正值，则这年有拉尼娜现象，即反厄尔尼诺现象。我们截取了年以来的年平均南方涛动指数，并与太阳黑子相对数作比较。从图21可以看到当太阳黑子相对数在每个周期内达到峰值，相应的，基本上南方涛动指数也是一个区间内的极大值。这也应证了前面的太阳活动影响气候活动的理论基础。
二、疫情与紧急降息下的市场表现回顾
2.1
历史疫情统计对比：
短期冲击+中期报复性反弹是常态
我们以PHEIC（即世卫组织宣布的国际
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